La reconstrucción del TGA hasta 850.000 millones de dólares drena las reservas bancarias: señales de tensión en el repo
La reposición del TGA por parte del Tesoro tras el techo de deuda hasta 850.000 millones de dólares está drenando las reservas bancarias al ritmo más rápido desde 2023, llevando el diferencial SOFR-IORB a 8 pb. Con el ON RRP en cero, cada dólar del TGA proviene de las reservas, endureciendo la liquidez.
La escasez de reservas mantendrá volátil la financiación a corto plazo y empinará la curva a medida que la Fed enfrente presión para poner fin anticipadamente al QT.
Los Treasuries de corto plazo (1-3 años) se benefician de la demanda de refugio seguro y de un eventual giro de la Fed; las operaciones de empinamiento de curva ganan.
Las acciones de bancos regionales y los diferenciales de crédito se amplían a medida que el drenaje de reservas replica el crunch del repo de 2019; la pequeña capitalización queda rezagada.
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Mecánica del drenaje de reservas: acumulación del TGA y agotamiento del ON RRP
El Tesoro de EE. UU. ha acelerado su reconstrucción del TGA hasta 850.000 millones de dólares a 15 de octubre de 2026, frente a 550.000 millones en agosto, tras la resolución del techo de deuda. Con los saldos del ON RRP en cero desde septiembre, la totalidad de la acumulación de 300.000 millones se ha financiado drenando reservas bancarias. Las reservas han caído al 10,4% del PIB (3,1 billones de dólares), desde el 11,8% en junio, acercándose al umbral estimado por la Fed como amplio del 10%. El diferencial SOFR-IORB se ha ampliado a 8 pb, su nivel más alto desde marzo de 2023, señalando presión en la financiación.
Tensión en el mercado de repo: picos del SOFR y escasez de colateral
La Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ha promediado el 4,38% en octubre, 8 pb por encima de la tasa IORB del 4,30%, a medida que los bancos acaparan reservas. El rendimiento del Treasury a 10 años ha subido al 4,55%, 25 pb más que en septiembre, con la curva 2s10s empinándose hasta 148 pb. El rendimiento a 30 años superó el 4,50% por primera vez desde 2024. Los inventarios de los primary dealers se han inflado hasta 28.000 millones de dólares, absorbiendo el 22,4% de las recientes subastas de cupón, mientras las colas se ampliaron a 3,1 pb. El mercado de repo muestra signos de tensión: las tasas del GCF repo se dispararon hasta el 4,50% intradía el 10 de octubre.
Escasez de reservas bancarias: impulso crediticio y endurecimiento del crédito
Las reservas de los bancos comerciales han disminuido en 420.000 millones de dólares desde julio, con los bancos pequeños perdiendo el 12% de sus saldos de reservas. El impulso crediticio se ha vuelto negativo, con el crecimiento de los préstamos desacelerándose al 2,1% interanual desde el 4,5% en el primer trimestre. Las acciones de bancos regionales (KRE) caen un 8% desde su máximo de septiembre, con un rendimiento inferior al S&P 500 de 5 pp. Los diferenciales de credit default swaps de los bancos regionales se han ampliado en 15 pb. El drenaje de reservas recuerda a la crisis del repo de 2019, pero con la inflación en el 2,8% y el desempleo en el 4,2%, la Fed se debate entre combatir la inflación y preservar la liquidez.
Perspectiva de política: reducción del QT de la Fed e implicaciones de mercado
Se espera que la Fed anuncie una reducción del QT en el FOMC de noviembre, desacelerando la reducción de balance de 60.000 a 30.000 millones de dólares mensuales, para evitar un accidente de financiación. Sin embargo, con la acumulación del TGA en curso, las reservas podrían caer por debajo del 10% del PIB a fin de año, desencadenando un pico del repo. El diferencial SOFR-IORB podría ampliarse a 15 pb, forzando a la Fed a recortar la tasa IORB u ofrecer facilidades de repo permanente. La curva 2s10s podría empinarse hasta 180 pb a medida que el mercado descuente un giro de política. Los inversores deberían vigilar el anuncio de refinanciación del 31 de octubre para conocer los objetivos del TGA y la declaración del FOMC del 2 de noviembre para las orientaciones sobre el QT.